蓝帆转债(128108)申购价值分析:预计中签率0.014%

投资要点

蓝帆转债(评级AA、发行规模31.4404亿元)的条款常规,债底保护尚可,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在7%-11%区间内,价格为118-122元。在配售70%时蓝帆转债留给市场的规模为9.43亿元,预计中签率在0.014%左右。打新参与没有异议。近几年公司依托资本运作提升成长性,而疫情之下传统主业防护手套也迎来需求激增。虽然1月底、2月初股价快速上拉的时点已经过去,但短期内公司业绩支撑充分,建议投资者积极关注。

2019年蓝帆医疗健康防护手套(PVC手套市场占有率为22%,持续位居全球第一)、心脏介入器械(主要来自2018年收购的全球第四大心脏支架研发、生产和销售企业柏盛国际)分别贡献营业收入48%/50%,后者带来约84%的毛利。公司产品畅销世界多个国家,2017年、2018年海外收入占比一度超过75%,而2019年这一数值回到约69%。International trade center数据显示在正常情况下2020年全球一次性防范防护手套(医疗级+非医疗级)销量可能超过5000亿只,市场规模增速在7%附近。考虑到疫情在全球不断蔓延,今年手套需求量完全可能出现爆发。另外,智研咨询报告指出中国、全球心血管介入器械市场规模CAGR有望超过10%。

2019H1蓝帆医疗实现营业收入/归母净利润16.87/2.35亿元,同比大幅增长74.36%/ 58.83%。由于柏盛国际2018H2并表,基数效应抬高了公司2019H1营收/盈利增速。2019年全年公司实现营业收入/归母净利润34.76/4.90亿元,同比增长31.00%/41.41%。其中健康防护手套营收提升4.95%,毛利率下滑8.61个百分点至15.30%,心脏介入器械营收增速71.55%,毛利率上行10.20个百分点至77.76%。截至2019年年末公司商誉账面价值为64.84亿元,占总资产/净资产比值高达48.90%/76.61%。20Q1公司营业收入/归母净利润为8.97/1.45亿元,维持7.33%/50.73%的正增长,疫情影响下公司各类手套等卫生防护用品需求量大幅增加,预计这一情况仍将维持。

风险提示:产品需求不及预期、行业竞争超预期。

报告正文

5月25日晚间,蓝帆医疗发布公告将于2020年5月28日在网上发行31.44亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于收购介入主动脉瓣膜公司NVT AG 100%股权及补充营运资金项目1(拟投入募集资金13.91亿元,下同)、收购CBCH II 6.63%的少数股权项目2(4.37亿元)、第三期年产20亿支健康防护(新型手套)项目(2.78亿元)、年产40亿支PVC健康防护手套项目(3.1亿元)、收购武汉必凯尔100%股权项目(2.86亿元)、偿还银行贷款(3.2亿元)和补充流动资金(1.22亿元)。

1、蓝帆转债打新分析与投资建议

条款常规,债底保护尚可

蓝帆转债条款常规,按照中债(2020年5月25日)6年期AA企业债估值4.23%计算,到期按108元赎回,其纯债价值约为88.78元,面值对应的YTM为2.14%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价17.79元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为66.43%)的摊薄幅度为18.33%。

静态看,预计首日上市价格为118-122元

截至5月26日收盘蓝帆转债对应平价为110.46元。蓝帆医疗的传统产品防护手套具有较强竞争力,新切入的心脏介入器械业务成长性显著,公司整体业绩仍然向好。考虑到公司股价在今年2月已经录得较大涨幅,转债市场给出的定位可能相对谨慎,预计其转债略高于同评级、类似平价标的的中枢定位。

静态看,目前平价下蓝帆转债上市首日获得的转股溢价率在7%-11%区间内,价格为118-122元。

预计中签率0.014%,积极参与

根据最新数据蓝帆医疗的前两大股东为淄博蓝帆投资有限公司、北京中信投资中心(有限合伙),其分别持股33.90%/17.59%,前十大股东合计持股66.80%。目前暂无公告披露配售意愿,在配售70%时蓝帆转债留给市场的规模为9.43亿元。

蓝帆转债仅设置网上发行,近期转债市场连续调整,打新是稳健收益手段。4月下旬发行的健友转债网上参与约630万户,假定蓝帆转债网上申购650万户,按照打满计算中签率在0.014%左右。

打新参与没有异议。近几年公司依托资本运作提升成长性(收购的心脏介入器械市场空间较为广阔),而疫情之下传统主业防护手套也迎来需求激增。虽然1月底、2月初股价快速上拉的时点已经过去,但短期内公司业绩支撑充分,建议投资者积极关注。

2、蓝帆医疗基本面分析

稳步推进“防护手套+心脏支架”发展战略

蓝帆医疗完整布局中低值耗材和高值耗材产业,前者对应健康防护系列产品(乳胶手套、丁腈手套、PVC手套和TPE手套等),后者以心脏介入器械产品为主,同时涵盖裸金属支架、药物洗脱支架、药物涂层支架、球囊导管及其他介入性心脏手术配套产品。2019年年报数据显示健康防护手套、心脏介入器械分别贡献营业收入48%/50%,但后者毛利率较高(达到77.76%)、贡献了约84%的毛利。另外值得一提的是,公司手套和心脏介入器械产品均畅销世界多个国家,2017年、2018年海外收入占比一度超过75%,而2019年这一数值回到约69%。

据凤凰网报道目前公司各类防护手套的总产能已达到195亿支/年,加上拟通过发行可转债新增产能合计将突破250亿支/年,其中PVC手套市场占有率为22%,持续位居全球第一,公司合作伙伴超过300余个,其中包括Cardinal Health、Mckesson、HCA(美国医院集团)等国际知名医药经销商及终端用户,以及包括沃尔玛在内的多家世界500强企业。从行业维度看,International trade center数据显示在正常情况下2020年全球一次性防范防护手套(医疗级+非医疗级)销量可能超过5000亿只,市场规模增速在7%附近。考虑到疫情在全球不断蔓延,今年手套需求量完全可能出现爆发,天猫2020年1月相关产品销量爆发便是一个写照(需要注意的是,这还仅是零售渠道,而非医院采购)。此外,公司将可转债募资收购亚洲第一急救包生产企业——武汉必凯尔100%股权,拓展紧急救援产品和一次性防护用品的生产业务,并与特斯拉、奔驰等国际知名车企形成长期战略合作。

2018年10月公司完成柏盛国际收购,切入高端医疗器械领域。柏盛国际是全球第四大心脏支架研发、生产和销售企业,排名仅次于雅培、波士顿科学和美敦力。其下属子公司吉威医疗专注于心脏支架及微创介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产与销售,多年占据中国心脏药物洗脱支架(DES)市场约20%份额,稳居中国心脏支架品牌前三名。智研咨询数据显示中国、全球心血管介入器械市场规模逐年递增(CAGR超过10%),因而公司相关业务营收将持续扩大。2019年9月公司收购 NVTAG100% 股权。NVT为欧洲市场的第五家TAVR(经导管主动脉瓣置换术)生产厂商,在产品性能、技术储备、市场分布、战略布局、品牌影响力等方面具有独树一帜的竞争力。NVT的主要产品AllegraTM 属于TAVR的置入器械,根据Allied Market Research数据,2017年全球经导管主动脉瓣置换术的市场规模为28亿美元,预计2025年将达到81亿美元(Frost&Sullivan数据显示TAVR手术量将由2017年的10.3万例增长至2025年的28.9万例),年均复合增长率为13.8%,处于快速成长阶段。

柏盛国际并表提升经营规模,净利润率相对稳定 

2019H1蓝帆医疗实现营业收入/归母净利润16.87/2.35亿元,同比大幅增长74.36%/ 58.83%。由于柏盛国际2018H2并表,基数效应抬高了公司2019H1营收/盈利增速。就防护手套业务而言,其营业收入小幅增长2.62%个百分点至约8亿元,占营业收入比重47.42%。虽然心脏介入器械(毛利率77.09%)并表在结构上明显带动毛利率上行,但防护手套毛利率相比2018年同期下滑13.05个百分点至13.74%,最终公司当期综合毛利率上升13.73个百分点至45.39%。但由于期间费用率、资产减值损失增加等原因,公司净利率同比下滑0.80个百分点至14.69%。

2019年公司实现营业收入/归母净利润34.76/4.90亿元,同比增长31.00%/41.41%。其中健康防护手套营收提升4.95%,毛利率下滑8.61个百分点至15.30%,心脏介入器械营收增速71.55%,毛利率上行10.20个百分点至77.76%。截至2019年年末公司商誉账面价值为64.84亿元,占总资产/净资产比值高达48.90%/76.61%。20Q1公司营业收入/归母净利润为8.97/1.45亿元,维持7.33%/50.73%的正增长,疫情影响下公司各类手套等卫生防护用品需求量大幅增加,预计这一情况仍将维持。

公司估值处于三年来中枢水平

截至5月26日收盘蓝帆医疗PE(TTM)35.1倍,PB(LF)2.21倍,纵向看公司估值位于三年以来中枢位置。近期公司股价不受到解禁压力,大股东质押其约80%股权,不过当前股价相比质押日时涨幅较多。

风险提示:产品需求不及预期、行业竞争超预期。

免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险,入市须谨慎!

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[责任编辑:山晓倩]